鼎业荐书 |《投资的护城河》

来源 | 天使湾


六月荐书——《投资的护城河》

投资的护城河一书将经济护城河的五项来源对护城河趋势发展的判断管理对护城河的影响公允价值评估方法以及护城河投资方法在基础材料业消费品业能源业金融服务业医疗保健业工业技术行业和公用事业的应用等进行了细致的讲解让投资者可以真正深刻理解护城河理论并学到一套可以应用于个人投资的有效方法


作者简介 


希瑟 · 布里林特Heather Brilliant


特许金融分析师CFA世界知名评级机构晨星公司澳大利亚及新西兰 CEO2007-2014 年任晨星公司股票及企业信贷研究的环球主管CFA 协会理事会董事曾任芝加哥 CFA 协会主席晨星公司经济护城河协会成员是使用经济护城河法进行证券评估的先驱人物拥有丰富的投资分析经验是在汽车行业医药行业生物技术行业及零售业享有盛誉的分析师


伊丽莎白 · 柯林斯Elizabeth Collins


特许金融分析师CFA晨星公司北美股票研究总监曾任晨星公司经济护城河评估委员会主席是基础材料业的投资分析师对护城河分析法的形成衍化起到重要作用。


本书由 Rachel Lu推荐,本文是《十分钟栏目的第 30 篇。


推荐语


要作出成功的投资决策对两个问题的回答非常重要


如何识别出值得长期投资的公司


何时才是投资该公司的最佳时机


巴菲特所提出的护城河理论能够帮助投资者很好地回答这两个问题所谓护城河指的是能够帮助公司抵御外来竞争并且在未来持续产生超额收益的可持续竞争优势这种可持续竞争优势有五项主要来源分别是无形资产成本优势转换成本网络效应及有效规模只有专注于一家公司的可持续竞争优势和长期投资价值投资者才能在下一个可口可乐下一个 Facebook 被市场熟知之前买入它们的股票也只有将一家公司的长期竞争优势考虑在内才能对一家公司作出精准的估值抓住最有利的股票买入时机


护城河的五项来源


在自由的市场经济里竞争对手最终会侵蚀掉一家没有护城河保护的公司所赚取的超额利润毕竟时间和资本需求都不是阻止新进入者进入一个市场领域的有效屏障因此在考察公司时我们从五项具有持久性的竞争优势入手


无形资产


无形资产包括品牌专利或政府牌照



拥有护城河价值的品牌能给企业带来定价能力或可复制的商业模式甚至能转化为可持续的经济利润



星巴克就是一个很好的例子咖啡本来是全球互通的商品具有很高的可替代性价格完全透明可是星巴克的顾客还是愿意为一杯带有绿色美人鱼商标的咖啡额外多付一些钱这主要得益于星巴克为顾客创造出来的美好的消费体验以及对咖啡质量的保证由此晨星公司预计星巴克在接下来的十多年里会继续产生可观的经济利润长期来看其 ROIC 会超过 20%



专利也是一项重要的护城河来源如果一家公司的产品受到专利的保护而市场上也不存在真正的替代品那么专利会阻止行业中的其他厂家参与同质产品的竞争也会让这家公司享有持续的定价能力智能机器人公司iRobot是个很好的例子它的产品受到专利保护在卖出价值 60 亿的全自动吸尘器之后它在家用机器人领域都没有真正意义的竞争



政府的监管制度是另一项无形资产来源如果政府限制其他公司进入该市场领域那么一家公司就获得了重要的可持续竞争优势拉斯维加斯永利集团就是个很好的例子



成本优势



如果公司有能力以更低的成本提供产品或服务那么它就拥有了成本优势公司能以更低的价格参与竞争来抢占市场份额也能以与竞争对手相同的价格出售产品或服务但获得更丰厚的利润有利的成本优势可能来源于工艺优势上好的地理位置规模效应或者对某项独特资产的取得便利


转换成本


在同类产品中进行转换顾客会因此遭受不便或产生费用支出我们将之称为转换成本当顾客面临高昂的转换成本时就不会轻易地尝试新的产品除非新产品在价格或功能上有很大的改善



苹果公司是个典型的例子苹果公司设计了 iOS 平台让用户从 iTunes 商店和 App Store 购买电影电视节目和应用程序又通过 iCloud 云端服务让用户的图片密码钥匙链等数据在所有的苹果设备上同步传输这些都使得用户对苹果的设备产生粘性不会转去应用其他品牌的产品否则就会面对着极大的不便和极高的沉没成本


网络效应



随着越来越多的用户使用某种产品或服务该产品或服务对新老用户的价值也随之增加这便出现了网络效应网络效应有一种循环强化的作用会使强大的公司变得更加强大这对互联网公司尤为适用



举例来说腾讯公司就凭借网络效应成为中国最有影响力和盈利能力的互联网企业在即时通信在线游戏及社交网络领域占据主导地位我们认为没有任何一个竞争对手能够接近腾讯的规模


有效规模


有效规模描述的是一种动态机制


新进入者进入市场是需要在前期投入大量的资本成本的为了回收进入成本这些新厂家会希望获得一个足够的市场份额但如果市场机会有限对市场份额的争夺就会导致价格下跌伤害行业中所有厂家的利润如果市场参与者是理智的此时有限规模的市场就会建立起进入壁垒为了有效利用这种进入壁垒现有厂家通常设定的价格会是刚好足以获取满意的资本回报率但又不足以吸引潜在的进入者的水平


对护城河趋势的判断


经济护城河是有生命周期的护城河评级是静态的无法揭示出一家公司的竞争地位是在提升还是在下滑而护城河趋势则能揭示企业在竞争优势方面正在变化的方向


对护城河趋势的判断同样要从五项可持续竞争优势入手


无形资本


顾客为公司品牌付费的意愿是在提高还是在降低如果公司基于无形资产的护城河趋势是围绕专利构筑起来的,这种专利是否容易被模仿或取代公司与监管机构的关系如何


成本优势


公司是否保持对供应商的议价能力市场上有无改变公司现有生产成本及价值逻辑关系的替代品或互补品


转换成本


技术进步是否降低了公司产品的转换成本特别对于技术行业来说客户在不同的软件提供商之间进行转换成本是极为昂贵的还会造成生产效率及安全方面的损失可这种转换成本是否会随着技术进步而消失


网络效应


网络上的用户有多高的参与度参与度正在提高还是在降低? 市场是否已变成赢家通吃的市场竞争者已开始建立自己的网络吗用户可通过相互结伴复制网络剔除中间人吗


有效规模


是否有新的技术市场及其他诱发因素会激励监管者重新考虑原先的监管假定审视市场的预期成长速度新进入者将来想要跨入市场是更容易还是更难


管理对于经济护城河的影响


巴菲特说过


管理者的资本配置能力对于企业价值有重要的影响


管理本身虽然不能成为护城河的来源却对护城河的削弱或加强有重要的影响对于管理的考察涉及到一些大的主题


投资战略


公司是否将其资本投资于核心业务而不是单纯无规划地扩张公司规模当公司投资于具有战略意义的领域时是否有能力以合理的价格成交


执行力


在重大事故发生时管理层能否及时采取措施止损公司在重大会议上宣布的中期增长及盈利目标能否总是实现


财务杠杆


公司的杠杆率是否与业务线相符比如对于资本密集型的企业管理层应避免使其承受过重的债务压力否则会加剧业务的内在波动性使股东权益资本承受风险而处在成熟稳定行业中的公司则适合保持一定的债务比例否则资本结构不能使得股东资本最大化


红利及股票回购政策


对不同的公司来说理想的红利政策也各有不同但他们的共同之处应该是具有一贯性可承受性和透明性


一贯性公司董事会可能通过协定目标红利支付率或偿债保障比率来决定公司的红利支出也可能选择采取与盈利变化相一致的红利支付方式但不管怎样理想的红利政策应该是稳定的而不是随经营环境时常变化的


可承受性红利政策应与公司长远的业绩目标相关联应为公司留存足够的现金以满足对价值增值项目的投资所需


透明性公司应该在年报中明确披露其确定好的红利政策


薪酬


高管的薪酬是否与长期业绩挂钩其现金激励体系是否激励管理团队投资于价值增值型或拓宽护城河的项目


关联方交易


公司中是否存在那些牺牲股东利益而把公司利益转移给朋友或家族公司的行为


会计行为


公司是否存在会计欺诈行为


依据公司的红利政策判断其护城河宽度


虽然考虑到避税问题一部分投资者并不喜欢红利可是在历史上支付红利的股票通常会跑赢不支付红利的股票而高红利收益率的股票也通常会跑赢低红利收益率的股票


红利能够为投资者提供恒正的收入来源支付红利的公司也通常有着成熟的业务和稳定的财务在遇到不利的经济及金融市场条件时有着相当的防御能力并且红利能够对公司管理层施加的十分有效的约束


近年来高出平均的红利收益率股票主要集中于包括消费品行业公用事业通信服务业和中游能源业在内的几个行业这里面的许多公司拥有狭窄或宽阔的护城河在这些行业之外以历史标准来看股票的红利收益率和支付率都相当之低


公允价值评估


沃伦 · 巴菲特曾有教诲


在别人贪婪时要恐惧在别人恐惧时要贪婪


这种投资理念的灵魂即在于股票价格终将回归公允价值我们无法确切地判断一家公司的内在价值但可以使用一些方法来缩小内在价值的可能空间从而识别出最佳的投资机会


公司的内在价值可以被描述为它在未来生命期内产生的超额现金流的折现值这就是众所周知的贴现现金流法其中的贴现率反映了投资者对所投资本要求的必要报酬在估计公允价值时最具挑战性的工作是预测未来的现金流有经验的投资者都知道投资的核心在于比市场具有更好的前瞻性更好地预测出未来的现金流晨星公司将经济护城河研究方法有机地整合进传统的 DCF 模型中对于具体的估值方法与计算公式晨星公司在本书中针对具体的实例进行了细致的说明


分析师经常需要通常在考查许多因素比如公司的竞争地位行业动态变化及成长性管理战略及执行能力与供应商的谈判能力以及其他外部因素之后将传统的 DCF 模型扩展成 3 个阶段


阶段 1能够对现金流做出详尽分析的时期或叫明确预测期


阶段 2在这段时期我们假设超额收益遭到竞争的侵蚀


阶段 3我们假设超额收益已经消失即 RONIC投资资本回报率=WACC加权平均资本成本对于拥有狭窄护城河的公司我们预计其超额收益至少持续 10 年对于具有宽阔护城河的公司来说我们预计其超额收益至少持续 20 年下图所示的是一家拥有狭窄护城河的公司



针对未来的不确定性晨星公司主张对估值作出不确定性分析 —— 我们评估的公允价值有多近似于真值


总的来看不确定性评级囊括了一切系统的及非系统的因素如下图所示



作出不确定性分析的常用工具之一是情景分析晨星公司的分析师总会考虑至少 3 种情景 —— 基本情景牛市情景及熊市情景并依此推算出公司内在价值的可能区间如果一家公司面临的未来可能结果呈现出对称分布或许我们可以想象该公司的公允价值就如同钟形在作出不确定性分析之后投资者就能判断出公允价值的可能范围估计出安全边际



护城河方法在各行业中的应用


投资的护城河一书以八个章节深入探讨了各个行业的公司是如何构建护城河的为投资者提供了非常实用的参考手册由于篇幅有限本文将简单列举投资者在各行业中使用护城河分析方法时的侧重点


基础材料业



对于基础材料生产及加工企业来说它们的产品具有很高的同质性而且价格由供求法则决定所以此类公司获得竞争优势的关键在于有无能力以低于竞争对手成本生产出产品拥有世界级的矿藏储量便利地获取低成本原料比如原油以及运用高效的生产工艺是获得低成本优势的最常见方式


基消费品业



对于大多数消费品公司来说品牌实力都是主要的护城河来源对于餐饮业饮料业烟草业和日用消费品也来说尤为如此顾客的品牌忠诚度往往很高因为这会有效地降低消费者的搜索成本而对于仓储零售公司来说比如好市多源自于规模效应的成本优势往往是它们构筑竞争优势的核心


能源业



能源业受到商品价格和周期性的强烈影响这个领域的企业常把成本优势和有效规模作为护城河优势的来源然而经济周期的高峰与低谷都不会持续很久 —— 这是投资该行业时应该铭记的事情


金融服务业



由于产品和服务的高同质性严格的政府监管及激烈的竞争很少有竞争者能在此领域脱颖而出想在金融行业里屹立不倒企业就要在成本优势上狠下功夫


医疗保健业



无形资产成本优势及转换成本是医疗保健市场参与者的主要护城河来源


制药和生物技术企业长期享受着专利的保护并且对于新投入市场的产品有着定价能力同时知识产权和专利也是医疗设备制造商获得经济护城河的重要来源除了专利之外成本优势在一些企业中的作用突出例如有着复杂工艺流程的生物技术公司就依靠大规模生产从规模效应中获利转换成本对于某些企业也作用较大特别是那些生产高端产品的公司医务专业人士为学会使用这些产品已经投入了大量的时间和精力弃而不用会心有不甘


工业



工业行业是一个大杂烩潜在的护城河来源各不一样就拿机场海港或铁路运营商来说由于这些公司拥有天然的地理垄断位置而任何一个市场都只需要有限的运载能力有效规模便成为重要的护城河来源而对于机场运营商和航空航天及防务工业企业来说无形资产主要体现为政府授予的许可经营权最重要的无形资产就是通晓政府部门复杂的工作流程对于铁路公司来说成本优势是关键的驱动力它会使铁路运输比其他运输方式更为便宜


技术行业



在技术公司中拥有宽阔护城河的公司集中于软件和半导体公司对于消费品技术公司如苹果三星和软件业SaaS 软件公司Oracle 等等来说无形资产和转换成本是其主要的护城河来源而对于电信服务行业来说监管背景则是重要的考量因素


公用事业



毫无疑问经营公用事业的公司总是受到政府监管的严重影响支持性的监管政策可以为公用事业公司带来有效规模这一强大的竞争优势而消极激进的监管则可能给公用事业公司带来毁灭性的打击



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